據英國《金融時報》近日報道，市場對貨幣政策走勢的壓倒性關注是史無前例的。美聯儲(Fed)發表的每一篇報告、演講或評論都在分析師的顯微鏡下。

去年市場主要關注的是，美聯儲將何時開始削減其量化寬松資產購買計劃。當時市場的共識是，美聯儲將在2013年下半年開始削減或者逐步退出資產購買計劃。這是正確的，但普遍預期的市場影響卻是不正確的。雖然有一些人擔心，這樣的舉措將會對金融市場造成沖擊，但隨后的市場走勢卻截然相反。股票和債券價格上漲，市場波動大幅降低。

許多市場參與者預計美聯儲將回歸更為傳統的政策。然而，目前尚未完全清楚的是，這種政策將包括哪些內容。是回歸“唯短期國債”的政策，即美聯儲通過參與美國短期國債的買賣來放松或收緊貨幣政策？還是它將包括重拾某種貨幣目標，比如貨幣或信貸增長？還是讓市場去處理過度行為，優勝劣汰？

金融市場參與者也在努力預測美聯儲何時提高短期利率并削減其證券持有量。美聯儲仍在努力鼓勵市場相信，一兩年以后才會采取此類緊縮措施。通脹并非是迫在眉睫的威脅，失業率仍然過高，而且薪資水平也沒有表明出現任何切實的周期性改善。此外，如果大幅提高短期利率，將會損害消費者支出和住房市場的復蘇。

如果認為美聯儲可能削減、乃至大幅削減其規模高達4.3萬億美元的資產負債表（在2008年中期，其規模還只有9500億美元），那是不合邏輯的。那么，什么樣的情形才真正會促使美聯儲做出此類削減？經濟增長大幅加速、通脹急劇上升或者美國政府預算出現大幅盈余，或者上述情況組合出現。

這些情形不太可能很快變成現實。美聯儲可能在考慮實施逆回購協議，即臨時出售證券并承諾在某個特定時期回購這些證券，以此開啟削減資產負債表規模的過程。

此類舉措代表一種緊縮政策，對利率具有負面影響，但它們不會縮減資產負債表規模，除非美聯儲徹底售出其持有的證券。我們所能期望的最好情形是，可持續的經濟增長將使得名義產出增長超過美聯儲資產負債表規模的增長，從而降低美聯儲所持資產的相對重要性。

美聯儲和市場參與者的困境在于，他們很難將結構性變化的影響納入對經濟和金融行為的預測當中。此類變化很難察覺和量化。此外，我們的經濟和金融能力主要被培養成了，尋找符合當前情境的過去事物聯系的能力。

關鍵問題在于，由于那些根本的結構性變化，分析師長時間依賴的商業周期模式是否仍然有用。例如，最不可能量化的是最近幾十年技術的巨大進步。我們真的在我們的經濟數據中體現了大部分進步？我們的生產率很有可能被低估了。

此外，全球化削弱了對周期發展的依賴。與過去不同的是，許多企業和金融機構的思維和行為都已國際化。各國的經濟和金融行為對國境之外的影響勝于以往。但我們如何才能捕捉這些影響來提高我們對過去和未來的理解呢？

由于金融市場的結構性變化，現在依賴周期模式來判斷經濟和金融趨勢可能不像過去那樣可靠。與僅僅幾十年前相比，如今的金融市場規模龐大，交易活動頻繁，金融資產高度集中于相對少數幾家注定“大到不能倒”的機構。

作為對2008年金融危機的回應，美國國會出臺了《多德-弗蘭克法》(Dodd-Frank Act)，通過立法加大官方監管部門的責任?？紤]到金融和經濟形勢的復雜性，美聯儲可能嘗試通過選擇性干預市場、而不僅僅是提高利率，來遏制未來的市場過度行為。因此，周期性經濟和金融錨將會被進一步削弱。

本文作者為亨利?考夫曼公司(Henry Kaufman & Company)總裁，著有《金融重組之路：警告、后果與改革》（The Road to Financial Reformation: Warnings, Consequences, Reforms）一書

譯者/鄒策