縱觀盧布匯率走勢，2014年下半年伊始，因受地緣政治沖突引起的制裁影響，在美元持續(xù)走強(qiáng)和國際金融資本的乘勢沖擊下，俄羅斯盧布匯率進(jìn)入了快速貶值通道，平均每月貶值10%；進(jìn)入11月下旬后，更是上演了一輪“過山車”行情。

中、俄同是西方主導(dǎo)國際金融框架下的新興市場國家，都有迫切融入國際金融體系、適應(yīng)甚至改造國際金融體系的愿望。當(dāng)前中國正在努力加快人民幣的國際化和金融開放，此次俄羅斯盧布危機(jī)，對中國金融改革與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型都有著深刻啟示。筆者認(rèn)為，至少在以下四個方面，值得中國深思。

嚴(yán)格遵循經(jīng)濟(jì)市場化的次序

如何由計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，這是一個與中國改革開放進(jìn)程同步產(chǎn)生的問題。早在上世紀(jì)亞洲金融危機(jī)發(fā)生前好幾年(1991年)，發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)通過比較全球那些由計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變國家的成功與失敗經(jīng)驗，得出了經(jīng)濟(jì)市場化次序。這一次序的邏輯是非常明確：轉(zhuǎn)型國家首先要嚴(yán)格財政紀(jì)律，避免政府干擾金融；其次，完善國內(nèi)金融改革，通過金融深化和金融發(fā)展，完善國內(nèi)金融體系；最后，才是資本項目的對外開放。

市場化次序的第一步——嚴(yán)格政府的財政紀(jì)律，尤其是中央政府財政的平衡，實際上是實施經(jīng)濟(jì)改革的首要先決條件，因為市場化和價格開放本身就可能導(dǎo)致財政赤字。市場化次序的第二步——金融完善，實際上是指金融的對內(nèi)開放，其內(nèi)容包括開放國內(nèi)資本市場、利率市場化等內(nèi)容。最后一步是外匯自由化和資本項目的對外開放。顯然，中國金融對內(nèi)開放仍有很長路要走：注冊制還在探討階段，利率市場化進(jìn)程也未完成。因此，現(xiàn)階段中國資本項目的對外開放，只能是試點性和門戶性的，為金融安全計不能全面開放。

重新評價外匯儲備定位、作用和合適規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)

97年亞洲危機(jī)后，作為經(jīng)驗教訓(xùn)的反應(yīng)，包括中國在內(nèi)的新興市場國家紛紛大幅提高了自己外匯儲備規(guī)模，以作為應(yīng)對國際資本流動沖擊和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定性的重要基礎(chǔ)。然而，發(fā)達(dá)國家金融危機(jī)造成的主要國際貨幣的貶值，使得以發(fā)達(dá)國家貨幣作為外匯儲備貨幣的廣大發(fā)展中國家受傷不已。

中國在本輪危機(jī)前后，外匯儲備的增長都很快，同時以美國政府和準(zhǔn)政府債形式持有的美元頭寸，約占了中國外匯儲備的2/3。由于中國外匯在負(fù)債和資產(chǎn)端收益的較高不對稱性(外匯負(fù)債收益遠(yuǎn)高于外匯資產(chǎn)收益)，導(dǎo)致中國對外匯儲備合適規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，一度產(chǎn)生了不少爭論。按外匯儲備和進(jìn)口規(guī)模的對比標(biāo)準(zhǔn)，以及外匯來源和使用的收益比較，降低中國外匯儲備規(guī)模的聲音一直很強(qiáng)烈，批評者認(rèn)為中國對外匯儲備的偏好成了“女人的衣柜”。殊不知，為增強(qiáng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性，中國外匯儲備客觀上成了中國貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)，因此國際清償力基礎(chǔ)、外債基準(zhǔn)、進(jìn)口規(guī)模基準(zhǔn)，等通常確定外匯儲備合適規(guī)模的基準(zhǔn)，對中國都不適用。在一個西方主導(dǎo)的國際經(jīng)濟(jì)和金融體系中，一個大而不強(qiáng)的國家，需要保持足夠高的外匯儲備。

審慎對待資本項目的開放

按照經(jīng)濟(jì)市場化的次序，資本項目的對外開放，應(yīng)該是最后的市場化內(nèi)容。從根源上看，任何金融問題的起因，都是財政問題：通常是財政赤字，引發(fā)貨幣超發(fā)或過分借貸，進(jìn)而通貨膨脹壓力上升，進(jìn)一步導(dǎo)致緊縮或經(jīng)濟(jì)管制放松需求，從而引發(fā)投機(jī)和泡沫繁榮，最后總會因國際游資沖擊或其它因素，如政策失誤、甚或偶然的意外政經(jīng)事故，導(dǎo)致金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)信用危機(jī)爆發(fā)。顯然，在財政體系改革未完善前，就進(jìn)行金融的對內(nèi)和對外開放，經(jīng)濟(jì)運行中的漏洞很多，受到?jīng)_擊的可能性很大，因此要實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的難度是很大的。

中國目前的財政體系改革遠(yuǎn)未完成，中央、地方間的財權(quán)、事權(quán)分工也不合理，職、權(quán)、利沖突比較普遍。現(xiàn)實當(dāng)中的地方政府債務(wù)問題、預(yù)算管理體制問題，比如地方政府發(fā)債、融資平臺管理，等政府債務(wù)管理體系仍在改革中，因此，中國現(xiàn)階段連經(jīng)濟(jì)市場化次序的第一步——財政改革，都沒完成；當(dāng)然，中國不必拘泥于經(jīng)濟(jì)市場化的次序，財政改革和金融開放可以同時進(jìn)行。事實上，中國經(jīng)濟(jì)市場化進(jìn)程也是三個次序同時進(jìn)行的。但是，中國至少應(yīng)對資本項目開放持謹(jǐn)慎態(tài)度。在中國金融對外開放有限度的情況下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的沖擊只能是來自內(nèi)部的，來自外部的沖擊，可被有效隔絕，如國際資本的突然逆轉(zhuǎn)等沖擊，從而中國政府可以從容應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長中的各種波折！比如，當(dāng)前為社會詬病、讓政府頭疼的地方政府債務(wù)問題、樓市泡沫問題。

夯實國際金融話語權(quán)基礎(chǔ)

盧布兌美元匯率在上竄下跳地上演“過山車”般行情危機(jī)期間，西方主流輿論對盧布危機(jī)的根源解釋，一邊倒地將其歸因于俄羅斯國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的單一性和普京地緣政治處置的錯誤行為，比較一致的為：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和出口結(jié)構(gòu)單一，過高倚重能源價格，烏克蘭危機(jī)導(dǎo)致的西方制裁等。顯然，這是帶有明顯西方價值觀取向的解釋。從純經(jīng)濟(jì)角度看，俄羅斯的單一經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，是其資源稟賦優(yōu)勢的體現(xiàn)；按國際貿(mào)易等對外經(jīng)濟(jì)交往的需要標(biāo)準(zhǔn)，石油價格下跌帶來的收入下降，也不致使俄的國際支付發(fā)生困難。當(dāng)前油價無論是下跌的速度和程度，都與2008年相去甚遠(yuǎn)，但盧布貶值的幅度和程度，卻遠(yuǎn)超2008年，說明盧布匯率沖擊并不完全是油價下跌造成的。從持續(xù)性上看，2008年對油價低位持續(xù)時間的預(yù)期也不比當(dāng)前短。

盧布危機(jī)，不折不扣是國際資本對俄羅斯外匯市場攻擊的結(jié)果。國際資本借“天時”(油價下跌)、地利(西方對俄制裁、地緣沖突等)之機(jī)，赤裸裸地對盧布進(jìn)行了“逐利”攻擊。為創(chuàng)造“人和”環(huán)境，華爾街還適時地下調(diào)了俄羅斯的主權(quán)評級。盧布危機(jī)發(fā)生之際，標(biāo)準(zhǔn)普爾表示，將俄羅斯主權(quán)評等展望調(diào)整至負(fù)面觀察名單。除了下調(diào)評級，國際評級機(jī)構(gòu)還借助市場影響力，發(fā)布看空俄羅斯經(jīng)濟(jì)的言論。

顯然，由于缺乏金融“話語權(quán)”，此次盧布危機(jī)期間，俄羅斯明顯處在了被動挨打的局面上。在國際經(jīng)濟(jì)交往中，金融與貨幣貿(mào)易的一個重要區(qū)別就是，金融定價并不取決于各國間的稟賦優(yōu)勢比較，而是看金融定價權(quán)掌握在哪方。中國顯然也認(rèn)識到了金融定價權(quán)，對國際金融服務(wù)貿(mào)易的重要性，也在努力建立自己的金融定價權(quán)，如加快人民幣走出去的對美元“釜底抽薪”之作，完善國內(nèi)期貨市場建立自己的定價機(jī)制等。筆者認(rèn)為，金融定價權(quán)應(yīng)該作為界定金融對外開放步伐的標(biāo)準(zhǔn)之一，盡快開展金融對外開放和金融定價權(quán)之間對應(yīng)關(guān)系的研究。

人民幣匯率穩(wěn)中緩升前景不變

盧布危機(jī)大幅貶值并不是單獨事件，由于美元的強(qiáng)勢回歸，2014年非美貨幣普遍走勢疲軟。2014年美元氣勢如虹，兌一籃子貨幣創(chuàng)下近13%的漲幅，是1997年以來表現(xiàn)最好的一年。非美貨幣，包括危機(jī)后一度表現(xiàn)強(qiáng)勁的商品貨幣，如澳元、巴西雷納兒，以及同為發(fā)達(dá)國家的歐元和日圓，也都表現(xiàn)十分疲軟。發(fā)達(dá)國家貨幣尚且如此，發(fā)展中國家貨幣就更難有作為了。

在這種國際貨幣形勢，2014年人民幣匯率走勢也由升轉(zhuǎn)降，尤其在進(jìn)入4季度后，隨著美國經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇跡象的明確確立、以及美聯(lián)儲2015年加息政策的進(jìn)一步明確，人民幣兌美元也展開了一輪貶值走勢。由于體現(xiàn)政策意圖的人民幣匯率中間價仍然表現(xiàn)為穩(wěn)中略升的態(tài)勢，但體現(xiàn)市場趨勢的即期匯率卻呈背離的貶值態(tài)勢，說明市場對人民幣貶值的預(yù)期比較強(qiáng)烈。

但是，人民幣是管制貨幣，匯率決定基本由政策和中國政府意圖決定。筆者對人民幣匯率長期前景的看法是：放緩但仍有空間。就人民幣匯率運行格局，筆者曾于2014年FT中文網(wǎng)發(fā)文《全球競貶時代下的人民幣匯率前景》指出，中國匯率走勢將形成“平走雙向波動”格局，當(dāng)時筆者對人民幣匯率前景的預(yù)測中間價(5.9，6.20)成未來2-3年人民幣運行上下軌。現(xiàn)在看來，這一預(yù)測前景并沒有發(fā)生改變。

(來源：FT中文網(wǎng) 注：上海證券首席宏觀分析師 胡月曉 本文僅代表作者觀點)