十八屆三中全會(huì)，最有新意或最為重要的精神，就是確立了今后中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行要讓市場(chǎng)對(duì)資源配置起決定性的作用。對(duì)國(guó)內(nèi)融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，就是要讓市場(chǎng)對(duì)價(jià)格機(jī)制起決定性的作用。而利率與匯率是金融市場(chǎng)的價(jià)格，因此加快利率市場(chǎng)化與匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化就成了金融市場(chǎng)改革最為重要的任務(wù)。但是，對(duì)于一個(gè)由計(jì)劃向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌而來(lái)的金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，或金融作為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)最后一個(gè)堡壘來(lái)說(shuō)，央行市場(chǎng)化改革所承擔(dān)任務(wù)是十分艱巨的。因?yàn)椋瑢?duì)于這些改革，其改革程度應(yīng)該有多深，企業(yè)承受能力在哪里，金融市場(chǎng)到底會(huì)發(fā)生什么的變化，央行所面臨的是一系列的不確定，央行只能通過(guò)一次又一次嘗試來(lái)進(jìn)行。

回顧近年來(lái)中國(guó)金融市場(chǎng)所發(fā)生的事情，目前中國(guó)金融體系缺陷主要表現(xiàn)為以下三個(gè)方面。一是利率改革與匯率改革嚴(yán)重不平衡，使得金融市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制更為扭曲?？梢钥吹?，盡管中國(guó)利率市場(chǎng)化改革同樣不適應(yīng)發(fā)展了實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，但通過(guò)金融脫媒及互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化改革正在自下而上突破央行利率管制，而匯率改革則進(jìn)展不大，從而使國(guó)內(nèi)外投資者利用這種機(jī)制套利十分嚴(yán)重。

3月15日，央行宣布從4月17日開(kāi)始擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)波幅。這次人民幣匯率制度改革，就央行的本意來(lái)說(shuō)，認(rèn)為這次人民幣匯率浮動(dòng)波幅的擴(kuò)大，與最近的人民幣貶值無(wú)關(guān)。人民幣匯率短期貶值或波動(dòng)，是人民幣匯率改革后的正?，F(xiàn)象。但從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，人民幣仍然處于升值的區(qū)間。因?yàn)椋彤?dāng)前的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)說(shuō)，人民幣既不存在單邊升值的理由，也不存在短期貶值的根據(jù)。在一段時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率會(huì)圍繞著當(dāng)前均衡價(jià)格上下波動(dòng)。

但實(shí)際上，在當(dāng)前的條件與環(huán)境下，人民幣匯率是無(wú)法形成均衡價(jià)格的。一方面，在當(dāng)前以信用貨幣美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系下，貨幣匯率的價(jià)格形成既有基本面的經(jīng)濟(jì)因素，更有許多非理性的心理政治因素。在這種情況下，一種貨幣與另一貨幣兌換要找到均衡價(jià)格根本是不可能的。另一方面，人民幣匯率市場(chǎng)并沒(méi)有完全放開(kāi)，人民幣與外幣不可自由兌換。如果人民幣不可自由兌換，那么人民幣匯率價(jià)格就無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)的方式來(lái)決定其價(jià)格。人民幣匯率更多的是管制下的價(jià)格。因?yàn)椋嗣駧艆R率價(jià)格更多是從國(guó)家利益來(lái)考慮來(lái)調(diào)整而不是市場(chǎng)供求關(guān)系來(lái)決定。也就是說(shuō)，擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)波幅只是增加人民幣匯率變化不確定性，不是穩(wěn)定在一個(gè)基本價(jià)格上。而市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中合理均衡的價(jià)格水平是變動(dòng)而不是一成不變的。因此，在資本賬沒(méi)有完全放開(kāi)、人民幣不可自由兌換的條件下，擴(kuò)大人民幣匯率盯著某種外幣變動(dòng)的波幅會(huì)徹底改變?nèi)嗣駧艈芜吷殿A(yù)期、讓套利熱錢逐漸退出市場(chǎng)，強(qiáng)化人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化，但匯率改革不僅僅是擴(kuò)大人民幣盯著某類外幣的浮動(dòng)空間，而是要逐漸放棄盯住某種外幣的基準(zhǔn)，讓市場(chǎng)真正起決定作用，最后才能實(shí)現(xiàn)人民幣可自由兌換。

二是隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、融資成本上升，企業(yè)債務(wù)危機(jī)開(kāi)始出現(xiàn)。面臨不斷出現(xiàn)的企業(yè)債務(wù)危機(jī)，是出手相救，還有容許爛債企業(yè)違約、打破以往逢死必救的定律。同樣是擺在央行面前的大問(wèn)題。因?yàn)椋酝鶉?guó)人面臨企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，都以為央行會(huì)來(lái)托底，即人為地防止企業(yè)債務(wù)違約的發(fā)生。可以說(shuō)，這樣做，短期內(nèi)可能營(yíng)造平和氣氛，但實(shí)際上是在累積信用風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，扭曲市場(chǎng)資源配置，激勵(lì)市場(chǎng)資金錯(cuò)誤流向，最后導(dǎo)致金融市場(chǎng)更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至于金融危機(jī)。

不過(guò)，這次央行的態(tài)度是，對(duì)于企業(yè)債務(wù)違約必須通過(guò)市場(chǎng)化的方式來(lái)解決，否則國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高，金融市場(chǎng)的行為主體也無(wú)法確立。因?yàn)椋鹑诘谋举|(zhì)就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理定價(jià)以此來(lái)有效地配置資源。而風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格就體系在利率之中，就體現(xiàn)在企業(yè)對(duì)其行為的自負(fù)盈虧承擔(dān)責(zé)任上，企業(yè)市場(chǎng)行為決策判斷錯(cuò)誤就得承擔(dān)責(zé)任，就得破產(chǎn)倒閉。因?yàn)?，只有這樣才能逐漸形成金融市場(chǎng)自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的主體，才能通過(guò)這種方式來(lái)提高資金使用之效率并減弱金融市場(chǎng)之系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，才能通過(guò)金融資源的配置來(lái)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。不過(guò)，央行的容忍度在哪里？因?yàn)?，如果企業(yè)破產(chǎn)可能產(chǎn)生嚴(yán)重的蝴蝶效應(yīng)，并由此引發(fā)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤、金融市場(chǎng)銀行危機(jī)或地方性的金融危機(jī)等。這些都是央行當(dāng)前所面臨的難題。

三是自下而上的利率市場(chǎng)化及國(guó)內(nèi)影子銀行快速發(fā)展，使得傳統(tǒng)的管制銀行存貸款利率為基準(zhǔn)利率及管制銀行信貸規(guī)模額度的存款準(zhǔn)備金率為主導(dǎo)的貨幣政策迅速失效，以及國(guó)內(nèi)銀行間貨幣市場(chǎng)沒(méi)有確立新的基準(zhǔn)利率，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)過(guò)大，從而使得央行在貨幣市場(chǎng)公開(kāi)操作的貨幣政策信息十分紊亂。也就是說(shuō)，由于管制下的存款利率市場(chǎng)化嚴(yán)重滯后，及自下而上的利率市場(chǎng)化及信貸市場(chǎng)化的快速發(fā)展，央行貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用面臨巨大的挑戰(zhàn)。否則，央行的貨幣政策會(huì)受到嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此，央行必須加快對(duì)存款利率放開(kāi)步伐，特別是加快逐漸放開(kāi)存款利率市場(chǎng)化步伐（比如擴(kuò)大存款利率浮動(dòng)幅度等），實(shí)現(xiàn)確立新的基準(zhǔn)利率體系并現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)型，確立利率市場(chǎng)化下的貨幣政策新框架，重新整理現(xiàn)有貨幣政策工具和統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系，逐步地確立以新的基準(zhǔn)利率體系為基礎(chǔ)的貨幣政策新框架等。

面對(duì)這些巨大的挑戰(zhàn)，央行準(zhǔn)備好了嗎？