（本文作者為民生證券研究院宏觀研究員朱振鑫、張瑜）

事件：哈薩克斯坦今日宣布取消貨幣區(qū)間波動(dòng)限制，該國(guó)貨幣堅(jiān)戈隨后貶值30%。

人民幣貶值風(fēng)波剛剛平息，哈薩克斯坦又經(jīng)歷了同樣的遭遇。8月20日下午，哈薩克斯坦宣布放棄匯率波幅限制，隨后該國(guó)貨幣堅(jiān)戈大幅貶值30%。從人民幣到堅(jiān)戈，兩件事并非偶然，其背后藏著同樣的邏輯。

從事件本身看，兩國(guó)貨幣貶值都不是央行主動(dòng)引導(dǎo)，而是在貶值壓力之下被動(dòng)放行。雖然中國(guó)的基本面和哈薩克斯坦有很大不同，但在全球經(jīng)濟(jì)再平衡的格局之下，兩國(guó)都面臨同樣的貶值壓力：

第一，從內(nèi)部看，兩國(guó)都面臨出口萎縮導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行壓力，需要貨幣貶值。哈國(guó)08年危機(jī)以來(lái)GDP增速連年下滑，已經(jīng)從7.3%降至4.3%。原因在于發(fā)達(dá)國(guó)家持續(xù)去杠桿以及各國(guó)貶值戰(zhàn)導(dǎo)致其出口承壓，哈國(guó)出口占比GDP高達(dá)40%左右，而出口同比增速?gòu)?012年進(jìn)入萎縮后基本維持在-20%左右，今年以來(lái)1、2、3月出口增速分別為-49%、39%、-26%，嚴(yán)重拖累增長(zhǎng)，從這個(gè)角度看，需要貶值對(duì)沖。

第二，從外部看，兩國(guó)都面臨美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致的資本外流壓力，倒逼貨幣貶值。美聯(lián)儲(chǔ)加息和美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相伴而生，共同把美元送進(jìn)升值大周期，新興市場(chǎng)既要承受外需萎縮，又要承受外資外流，貶值是必然的結(jié)果。之前兩國(guó)都曾試圖維持匯率穩(wěn)定（限制波幅），為的是保護(hù)資產(chǎn)價(jià)格，防范資本外流，但這樣的代價(jià)是犧牲出口。現(xiàn)在允許匯率貶值，實(shí)際上是犧牲匯率穩(wěn)定，冒著資本外流的風(fēng)險(xiǎn)換取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

從全球經(jīng)濟(jì)角度看，兩國(guó)貨幣貶值不是孤立事件，他們和去年的盧布以及近期的越南盾貶值一樣，都是金融危機(jī)第三波激起的漣漪。我們?cè)?013年5月伯南克暗示退出QE時(shí)提出《金融危機(jī)第三波已拉開序幕》，《新興市場(chǎng)十年夢(mèng)醒》，并梳理了三波金融危機(jī)的演進(jìn)邏輯：第一波是銀行業(yè)危機(jī)，發(fā)生在中心國(guó)家（美國(guó)）的私人部門，其結(jié)果是發(fā)達(dá)國(guó)家私人部門去杠桿和公共部門加杠桿；第二波主權(quán)債務(wù)危機(jī)隨后在次中心國(guó)家（歐豬五國(guó)）的公共部門爆發(fā)，其結(jié)果是私人部門和公共部門同步去杠桿，全球總需求陷入萎縮。第三波綜合性的貨幣金融危機(jī)由此傳染到過(guò)度依賴外需和外資的外圍國(guó)家（新興市場(chǎng)），其結(jié)果是新興市場(chǎng)陷入經(jīng)濟(jì)衰退和資本外流的惡性循環(huán)。

從2013年開始，金融危機(jī)第三波層層遞進(jìn)、漸入高潮。2013年是前奏，QE退出的預(yù)期已經(jīng)讓最脆弱的國(guó)家率先倒下，比如經(jīng)常賬戶逆差、外匯儲(chǔ)備不足、經(jīng)濟(jì)下行較嚴(yán)重的印度、南非等國(guó)。2014年是上半場(chǎng)，隨著QE的加速退出，又有一批經(jīng)常賬戶相對(duì)穩(wěn)健、外匯儲(chǔ)備相對(duì)充足、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定的國(guó)家隨之倒下，比如俄羅斯。2015年我們已經(jīng)步入下半場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息成為新的風(fēng)險(xiǎn)源，從越南盾到哈薩克斯坦堅(jiān)戈，一些經(jīng)常賬戶順差較大、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)較為穩(wěn)定、外匯儲(chǔ)備較為充足的國(guó)家貨幣也在相繼倒下，人民幣基本面最好，但也積累了不小的貶值壓力，逼迫央行一次性貶值。

往后看，“覆巢之下無(wú)完卵”?，F(xiàn)在基本面較好的新興經(jīng)濟(jì)體只是暫時(shí)推遲了危機(jī)，但并沒(méi)有完全解除風(fēng)險(xiǎn)，如果在這有限的時(shí)間里無(wú)法完成改革轉(zhuǎn)型，該倒下的最終依然會(huì)倒下。

附：民生宏觀管清友、朱振鑫2013年8月報(bào)告《新興市場(chǎng)十年夢(mèng)醒》

新興市場(chǎng)十年夢(mèng)醒

2001年，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)盛宴在一片喧囂中黯然落幕的時(shí)候，市場(chǎng)已經(jīng)在迫不及待的尋找新的投資機(jī)會(huì)。美國(guó)的國(guó)內(nèi)投資者紛紛瞄準(zhǔn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)，而國(guó)際投資者則把目光投向了“新興市場(chǎng)”（Emerging Market）。2003年，高盛公司發(fā)表一份題為“與金磚一起夢(mèng)想”（Dreaming with BRIC）的全球經(jīng)濟(jì)報(bào)告，大膽預(yù)測(cè)未來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)格局將由中國(guó)、印度、巴西和俄羅斯四個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家主導(dǎo)。受此啟發(fā)，展望五國(guó)（VISTA）、新鉆十一國(guó)（Next Eleven）、靈貓六國(guó)（CIVETS）和迷霧四國(guó)（MIST）等形形色色的新興市場(chǎng)概念開始陸續(xù)涌現(xiàn)，并受到瘋狂追捧。在過(guò)去十年的國(guó)際資本市場(chǎng)上，中國(guó)已經(jīng)不再是中國(guó)，印度也不再是印度，他們共同代表著一場(chǎng)令人魂?duì)繅?mèng)縈的“新興市場(chǎng)”之夢(mèng)。

然而，夢(mèng)想終究不是現(xiàn)實(shí)，過(guò)去十年新興市場(chǎng)的走紅雖然與自身的崛起有一定關(guān)系，但更重要的是受益于全球貨幣擴(kuò)張帶來(lái)的流動(dòng)性支持。眼下，在美聯(lián)儲(chǔ)QE退出步步逼近、全球流動(dòng)性潮水即將退去的大背景下，新興市場(chǎng)的十年一夢(mèng)終于要驚醒了。

一、短期：少數(shù)國(guó)家將爆發(fā)急性危機(jī)

短期來(lái)看，國(guó)際收支不夠穩(wěn)定的新興經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)爆發(fā)急性危機(jī)。我們?cè)谥暗膱?bào)告中曾預(yù)言南非、巴西、印度、印尼、墨西哥、土耳其等新興經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)成為最先倒下的多米諾骨牌。目前來(lái)看，印度和印尼已經(jīng)基本成為現(xiàn)實(shí)，本周印度盧比匯率再創(chuàng)新低，印尼股市也創(chuàng)下近幾年來(lái)的最大跌幅。這些國(guó)家之所以如此脆弱，主要是因?yàn)槠涮厥獾膰?guó)際收支狀況：

首先，從資本和金融賬戶來(lái)看，總外債和短期外債相對(duì)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模較高，更容易發(fā)生資本外逃。這些國(guó)家在過(guò)去十年的全球流動(dòng)性擴(kuò)張中吸引了大量國(guó)際資本，而且其中相當(dāng)一部分資本是以外債形式流入。與此同時(shí)，由于經(jīng)常賬戶逆差和相對(duì)富有彈性的匯率制度，外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)卻相對(duì)緩慢，這導(dǎo)致總外債的規(guī)模普遍超過(guò)了外匯儲(chǔ)備。尤其是印尼、南非、墨西哥等國(guó)家，短期外債的比率相對(duì)較高，如果短期內(nèi)貨幣大幅貶值，很容易引發(fā)貨幣危機(jī)。

其次，從經(jīng)常賬戶來(lái)看，大部分國(guó)家長(zhǎng)期保持逆差，且逆差占GDP的比率相對(duì)較高，對(duì)資本外逃的緩沖能力有限。這些國(guó)家雖然出口依存度相對(duì)較高，但由于產(chǎn)業(yè)水平發(fā)展滯后、能源獨(dú)立程度低等原因，其進(jìn)口規(guī)模更大，導(dǎo)致大部分時(shí)期經(jīng)常賬戶保持逆差。而且，在當(dāng)前全球需求萎縮的大背景下，這些國(guó)家以大宗商品和加工貿(mào)易產(chǎn)品為主的出口需求遭遇了更大沖擊，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶逆差進(jìn)一步惡化。以周一匯率創(chuàng)下新低的印度為例，其經(jīng)常賬戶已經(jīng)連續(xù)8年保持逆差，2012年經(jīng)常賬戶逆差占GDP的比率高達(dá)5.1%。

最后，資本賬戶管制相對(duì)寬松，不利于防控資本流出。有人認(rèn)為關(guān)鍵時(shí)刻可以加息或加強(qiáng)資本管制，亡羊補(bǔ)牢，但事實(shí)證明，一旦發(fā)生資本外逃，加息和加強(qiáng)資本管制不僅難以緩解資本外流，反而可能使市場(chǎng)對(duì)東道國(guó)的國(guó)際支付能力產(chǎn)生更大的質(zhì)疑，成為加劇市場(chǎng)恐慌的催化劑。印度最近的遭遇就是最典型的例子。上周，印度迫于盧比貶值的壓力宣布加強(qiáng)資本管制，結(jié)果本周一就遭遇了恐慌性的資本外逃，盧比當(dāng)日貶值1%并創(chuàng)下歷史新低，股市也創(chuàng)下近四年來(lái)的最大單日跌幅。

二、長(zhǎng)期：大多數(shù)國(guó)家將陷入慢性危機(jī)

長(zhǎng)期來(lái)看，絕大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體都難逃全球貨幣再平衡帶來(lái)的慢性危機(jī)。QE的放緩和退出僅僅是全球貨幣政策常態(tài)化的一個(gè)前奏，當(dāng)以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家央行開始結(jié)束超低利率轉(zhuǎn)向加息時(shí)，全球流動(dòng)性緊縮的影響才會(huì)真正體現(xiàn)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果QE退出標(biāo)志著全球流動(dòng)性擴(kuò)張開始放緩，那加息則真正意味著流動(dòng)性從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向緊縮，這將通過(guò)資本和貿(mào)易渠道對(duì)整個(gè)新興市場(chǎng)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性沖擊。

從資本渠道來(lái)看，新興市場(chǎng)的長(zhǎng)期資本流入將結(jié)構(gòu)性放緩，新興經(jīng)濟(jì)體以往依賴外資的發(fā)展模式將面臨挑戰(zhàn)。前面提到的流出主要是短期資本，影響的主要是短期的外匯和資本市場(chǎng)，而現(xiàn)在我們討論的是長(zhǎng)期的生產(chǎn)性資本。21世紀(jì)頭十年，受益于全球央行的低利率和量化寬松政策，新興市場(chǎng)吸引的私人資本從2000年的2000億美元左右一路飆升到2012年的1.1萬(wàn)億美元，其中很大一部分是直接投資（FDI）。FDI不僅為新興經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程提供了資金基礎(chǔ)，而且還通過(guò)大量的外資企業(yè)為新興市場(chǎng)帶來(lái)了豐富的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。這是新興經(jīng)濟(jì)體迅速崛起的重要?jiǎng)恿Α６S著全球流動(dòng)性從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向緊縮，這種動(dòng)力將逐步減弱。

從貿(mào)易渠道來(lái)看，全球的需求擴(kuò)張可能會(huì)顯著放緩，新興經(jīng)濟(jì)體以往依賴外需的增長(zhǎng)模式也難以為繼。經(jīng)過(guò)第一波銀行業(yè)危機(jī)和第二波主權(quán)債務(wù)危機(jī)的洗禮，全球經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入私人和公共部門同步去杠桿的漫長(zhǎng)周期。但近年來(lái)受益于中心國(guó)家央行史無(wú)前例的寬松貨幣政策，去杠桿造成的需求萎縮在一定程度上得到了對(duì)沖。尤其是寬松力度最大的美國(guó)，近三年仍保持了年均2.4%的增長(zhǎng)速度，這一速度甚至快于巴西、韓國(guó)等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。但是，隨著貨幣和財(cái)政政策接連進(jìn)入緊縮周期，中心國(guó)家的復(fù)蘇可能會(huì)被打回原形。退一步講，即便中心國(guó)家持續(xù)強(qiáng)勁復(fù)蘇，美國(guó)的能源獨(dú)立、出口倍增、TPP，歐洲的TTIP、“雙反”，日本的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”等戰(zhàn)略都指向一個(gè)目標(biāo)：那就是糾正與新興市場(chǎng)的貿(mào)易失衡。屆時(shí)新興市場(chǎng)的出口導(dǎo)向模式同樣難逃厄運(yùn)。

至此，金融危機(jī)第三波的結(jié)局已經(jīng)逐步清晰：和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的牛熊并存、結(jié)構(gòu)分化一樣，新興市場(chǎng)（Emerging Market）可能也會(huì)逐步蛻變?yōu)榉只袌?chǎng)（DivergingMarket），少數(shù)國(guó)家會(huì)爆發(fā)短期的急性危機(jī)，大多數(shù)國(guó)家將陷入長(zhǎng)期的慢性危機(jī)，而只有極少數(shù)的國(guó)家將轉(zhuǎn)危為機(jī)，成功躋身成熟經(jīng)濟(jì)體行列。

三、中國(guó)：有風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)危機(jī)

對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，我們將會(huì)走向哪一種結(jié)局呢？最可能的情況是有風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)危機(jī)。

短期來(lái)看，中國(guó)爆發(fā)急性危機(jī)的可能性不大。一方面，中國(guó)擁有堅(jiān)實(shí)的國(guó)際收支防火墻。相對(duì)嚴(yán)格的資本管制、穩(wěn)定的經(jīng)常賬戶順差、超過(guò)3.5萬(wàn)億的外匯儲(chǔ)備都有助于有效防范短期的資本流出。另一方面，中國(guó)擁有足夠的內(nèi)部流動(dòng)性對(duì)沖手段。如果出現(xiàn)小規(guī)模的資本流出，央行可以通過(guò)逆回購(gòu)對(duì)沖，而如果出現(xiàn)大規(guī)模的資本流出，央行則可以通過(guò)調(diào)降目前高達(dá)20%的法定存準(zhǔn)率來(lái)對(duì)沖。

長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)面臨著與其他國(guó)家類似的外部挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)減速在所難免。首先，中國(guó)一直是國(guó)際流動(dòng)性擴(kuò)張的最大受益者，截至2012年，中國(guó)已經(jīng)超越成為全球FDI的最大目的國(guó)。其次，中國(guó)也是全球總需求擴(kuò)張的最大受益者。從2009年開始，中國(guó)已經(jīng)超越德國(guó)成為全球第一大出口國(guó)。這意味著在長(zhǎng)期資本流入放緩以及外部貿(mào)易失衡修正的大背景下，中國(guó)的增長(zhǎng)中樞將面臨更大的外部沖擊。

但幸運(yùn)的是，我們?nèi)杂凶銐虻呐瓶梢源?/strong>。未來(lái)中國(guó)的結(jié)構(gòu)性改革完全有能力消化外部沖擊：一是新型城鎮(zhèn)化，即通過(guò)提升真實(shí)城鎮(zhèn)化水平挖掘內(nèi)需；二是新型市場(chǎng)化，即通過(guò)簡(jiǎn)政放權(quán)和強(qiáng)化市場(chǎng)來(lái)激活市場(chǎng)主體的活力；三是新型全球化，即從被動(dòng)適應(yīng)規(guī)則向主動(dòng)改造規(guī)則轉(zhuǎn)變；四是新型工業(yè)化，即從大干快上向提高生產(chǎn)效率轉(zhuǎn)變?？偟膩?lái)說(shuō)，只要打好手中的牌，即便新興市場(chǎng)的夢(mèng)碎了，我們依舊可以做一場(chǎng)“中國(guó)夢(mèng)”。