2014年，對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)而言是至關(guān)重要的一年。無(wú)論是上海自貿(mào)區(qū)圍繞跨境投資和貿(mào)易展開的金融改革試點(diǎn)，還是深圳前海以深港一體化為契機(jī)推行的跨境人民幣業(yè)務(wù)創(chuàng)新，再有“滬港通”試水資本市場(chǎng)的開放，都讓人們開始暢想境內(nèi)資本市場(chǎng)向全球敞開懷抱的美好未來。當(dāng)然，這樣的時(shí)刻少不了經(jīng)濟(jì)學(xué)者們?cè)诟鞣N場(chǎng)合發(fā)出警示和呼吁，認(rèn)為資本賬戶開放的步伐要慎之又慎，并引出一些新興市場(chǎng)的失敗經(jīng)歷加以佐證。

　　新興市場(chǎng)資本賬戶

　　開放歷程不同

　　事實(shí)上，新興市場(chǎng)各經(jīng)濟(jì)體由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、金融市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)程存在較大的差異，相應(yīng)地資本賬戶開放的歷程也呈現(xiàn)出較大的不同。例如，巴西以“管制與放松的相機(jī)抉擇”為特點(diǎn)，印度則是打好經(jīng)濟(jì)金融基礎(chǔ)后再逐步放松，南非資本賬戶開放與金融國(guó)際化同步互動(dòng)，采用了“休克療法”式自由改革的俄羅斯資本賬戶開放相對(duì)激進(jìn)。

　　巴西資本賬戶開放的相機(jī)抉擇，具體表現(xiàn)為在改革目標(biāo)和方向確定后，根據(jù)形勢(shì)變化不斷調(diào)整資本流出與流入的管理政策。在開放初期，資本大規(guī)模流入引發(fā)雷亞爾升值、金融風(fēng)險(xiǎn)增加，巴西政府實(shí)施了金融交易稅、外資貸款期限和外資投資范圍的直接管制措施以限制外資過度流入。1991年資本項(xiàng)目基本實(shí)現(xiàn)可兌換后，隨著資本流入規(guī)模急劇增加，又實(shí)行了一些臨時(shí)性管制措施。面對(duì)1995年墨西哥金融危機(jī)帶來的資本流入激增與1997年亞洲金融危機(jī)后外資流入急劇下降，巴西政府對(duì)資本賬戶再次采取了相應(yīng)的調(diào)整。

　　20世紀(jì)后期，受金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、金融機(jī)構(gòu)治理水平低影響，印度并未急于開放資本賬戶，而是先加強(qiáng)有關(guān)資本項(xiàng)目開放基礎(chǔ)條件的構(gòu)建工作，通過整頓財(cái)政及金融部門，弱化乃至消除正式或非正式利率管制，建立擇機(jī)干預(yù)的匯率機(jī)制以及國(guó)際收支控制指標(biāo)，保持外匯儲(chǔ)備的充足性。隨后按照“先流入后流出，先長(zhǎng)期后短期、先開放外商直接投資后開放其他領(lǐng)域”的順序分步實(shí)施資本賬戶開放。

　　經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代國(guó)際收支危機(jī)及銀行危機(jī)后，南非政府放開資本管制的同時(shí)，注重對(duì)本國(guó)金融部門全面改革，實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目開放與金融國(guó)際化同步互動(dòng)。到1999年南非70%的資本項(xiàng)目外匯管制已經(jīng)被取消。

　　俄羅斯資本賬戶開放更偏激進(jìn)。作為“休克療法”經(jīng)濟(jì)改革的一部分，俄羅斯自1992年實(shí)行經(jīng)常項(xiàng)目可兌換后，加緊推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，并于1998年金融危機(jī)發(fā)生前，已基本取消了資本項(xiàng)目管制。2003年以來采取了一系列放松資本管制措施：全面取消外匯業(yè)務(wù)限制；取消在俄羅斯銀行匯款特別賬戶的資本流動(dòng)限制；取消出口結(jié)匯制度；取消對(duì)自然人向境外賬戶匯款的限制等。2006年俄羅斯通過《外匯調(diào)節(jié)和外匯監(jiān)督法》修正案，取消對(duì)資本流動(dòng)的所有限制，宣布實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由兌換。

　　中國(guó)需要采取謹(jǐn)慎態(tài)度

　　中國(guó)雖然在2010年登臨了經(jīng)濟(jì)總量全球第二的地位，但人均GDP、人均金融資產(chǎn)等數(shù)據(jù)表明中國(guó)在未來不短的一段時(shí)間仍將保持在新興與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的群落里。中國(guó)的金融市場(chǎng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍有較大的差距。截至2014年12月12日，中國(guó)股市總市值為4.8萬(wàn)億美元，僅為美國(guó)股市市值的五分之一。

　　中國(guó)在推進(jìn)資本賬戶開放，加快境內(nèi)金融市場(chǎng)走向全球的過程中，以其他新興市場(chǎng)的案例為借鑒，采取謹(jǐn)慎的態(tài)度的確很有必要。但巴西、印度等代表性經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)也表明，資本賬戶開放并非“開門迎虎”。事實(shí)上，巴西資本賬戶開放的“相機(jī)抉擇”在縮小國(guó)內(nèi)外利差、優(yōu)化國(guó)際資本結(jié)構(gòu)方面起到了重要作用。印度在夯實(shí)金融基礎(chǔ)的前提下循序漸進(jìn)推動(dòng)資本賬戶開放，取得了較好成效，并成為其應(yīng)對(duì)1997年?yáng)|南亞危機(jī)的重要憑借。南非資本賬戶開放與金融國(guó)際化同步互動(dòng)，不僅避免了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展受到過大負(fù)面沖擊，在一定程度上促進(jìn)了南非資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)，發(fā)揮了蘭特的價(jià)格杠桿作用和資源配置作用，增加了外國(guó)投資，擴(kuò)大了對(duì)外貿(mào)易，降低了市場(chǎng)利率，對(duì)有效控制通貨膨脹也有一定貢獻(xiàn)。當(dāng)然，俄羅斯相對(duì)激進(jìn)的改革也給我們留下了深刻的教訓(xùn)：在過快的開放節(jié)奏與寬松的管制下，大量外資迅速流入俄羅斯，最終引發(fā)了1998年全面的金融危機(jī)。

　　制定風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

　　借鑒相機(jī)抉擇經(jīng)驗(yàn)

　　從世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大趨勢(shì)來看，促進(jìn)資本要素在全球范圍內(nèi)更高效率地流動(dòng)是不可逆轉(zhuǎn)的潮流，固守一個(gè)封閉的金融市場(chǎng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看必將被歷史所淘汰。當(dāng)然，國(guó)際資本流動(dòng)的“順周期”特性也表明任由資金完全自由、毫無(wú)約束地流動(dòng)亦不可取。就連過去一直倡導(dǎo)放開資金流動(dòng)約束的國(guó)際貨幣基金組織在2008年國(guó)際金融危機(jī)之后也指出，在特定的條件下適度的資本管制也是合理的行為。從當(dāng)前我國(guó)資本賬戶開放的創(chuàng)新試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)來看，合理、適度放松對(duì)資金跨境流動(dòng)的管制有利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，能夠進(jìn)一步激活國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融的發(fā)展。但是此前出現(xiàn)的虛假貿(mào)易融資，以及當(dāng)前面臨的中資企業(yè)利用外資身份享受金融改革優(yōu)惠政策占比過大、實(shí)際吸引外資企業(yè)數(shù)量不足的問題也值得重視。

　　《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》指出“到2020年，在重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)改革上取得決定性成果，完成本決定提出的改革任務(wù)，形成系統(tǒng)完備、科學(xué)規(guī)范、運(yùn)行有效的制度體系，使各方面制度更加成熟更加定型”。 這就意味著人民幣資本項(xiàng)目可兌換及資本賬戶的開放不僅是今后發(fā)展的方向，更是在可預(yù)見未來將實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。考慮到部分新興市場(chǎng)國(guó)家的失敗教訓(xùn)，我們?cè)谫Y本賬戶開放過程中的確應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范、制定風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，并借鑒巴西、印度等國(guó)相機(jī)抉擇、夯實(shí)基礎(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)，保持監(jiān)管政策適度的靈活性，但同時(shí)也要“敢于啃硬骨頭，敢于涉險(xiǎn)灘，敢于過深水區(qū)”，把握當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)尚處金融危機(jī)后深度調(diào)整期以及世界新一輪格局變遷騰挪出的新空間，穩(wěn)步推進(jìn)中國(guó)建立完善現(xiàn)代開放型經(jīng)濟(jì)體系的步伐。

　　（作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）