未來(lái)美元有進(jìn)一步走強(qiáng)可能。盡管以前美元指數(shù)走勢(shì)與國(guó)內(nèi)債券收益率之間有較明顯的負(fù)相關(guān)性，即美元走強(qiáng)會(huì)伴隨國(guó)內(nèi)債券收益率下降，但目前這種相關(guān)性較以往減弱了。美元走強(qiáng)推動(dòng)大宗商品價(jià)格走低，從而導(dǎo)致通脹壓力減輕，這一利好國(guó)內(nèi)債市的邏輯及其作用目前看來(lái)沒(méi)有以往那么明顯。相反，美元走強(qiáng)可能會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性產(chǎn)生不利影響。總體而言，此次美元走強(qiáng)的影響與以往不同，反映的不是風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，而是美國(guó)領(lǐng)先于其他經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇，并可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)結(jié)匯意愿下降等。因此，美元走強(qiáng)，對(duì)國(guó)內(nèi)債市影響是弊大于利。

　　⊙中金公司

　　銀行間資金面緩解，利率債收益率曲線陡峭化上行。歐央行降息以及QE推動(dòng)歐元走弱，美元回到接近去年高位，未來(lái)美元仍有可能進(jìn)一步走強(qiáng)。基于這樣的邏輯，歐元的走弱，使得美元指數(shù)如火箭般上升，目前美元指數(shù)回升到84以上，處在過(guò)去幾年的階段性高點(diǎn)。但是，美元走強(qiáng)，對(duì)未來(lái)國(guó)內(nèi)債市影響卻不容樂(lè)觀。

　　美元進(jìn)一步走強(qiáng)而其他貨幣相對(duì)走弱

　　從基本面以及政策面而言，未來(lái)一段時(shí)間歐元可能繼續(xù)走弱，而美元也會(huì)進(jìn)一步走強(qiáng)。

　　首先，歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇程度有所差異，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，除了上周五非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)令市場(chǎng)有所失望以外，總體來(lái)看，過(guò)去一段時(shí)間美國(guó)各方面數(shù)據(jù)朝著改善方向變化。從經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)來(lái)看，最近兩三個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)好于預(yù)期，推高該指數(shù)。而歐元區(qū)則相反，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有所減弱，從PMI到經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)到工業(yè)產(chǎn)值都有所回落。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)也持續(xù)回落。經(jīng)濟(jì)基本面的差異導(dǎo)致了匯率走勢(shì)的強(qiáng)弱對(duì)比。

　　其次，歐央行QE和美國(guó)逐步退出QE會(huì)導(dǎo)致兩國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表增速的差異，從而帶來(lái)匯率的變化。美聯(lián)儲(chǔ)2008年年底推出QE以來(lái)，各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行的資產(chǎn)負(fù)債表就開(kāi)始加速擴(kuò)張。互相之間的擴(kuò)張速度的差異會(huì)帶來(lái)匯率之間的變化。就美元和歐元之間來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行資產(chǎn)增速之間的差異和歐元匯率之間呈現(xiàn)較為明顯的相關(guān)性。隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出QE，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張放緩甚至不擴(kuò)張，而歐央行資產(chǎn)負(fù)債表要逐步回到2012年下半年3萬(wàn)億歐元的規(guī)模。這種變化可能會(huì)導(dǎo)致歐元逐步走弱，從而推動(dòng)美元繼續(xù)走強(qiáng)。

　　再者，目前歐美利率差再度擴(kuò)大，利于美元走強(qiáng)。從美國(guó)和歐洲的利差來(lái)看，無(wú)論是短期利率利差還是長(zhǎng)期利率利差，今年以來(lái)都在持續(xù)擴(kuò)大。尤其是長(zhǎng)期國(guó)債利差，10年美國(guó)和10年德國(guó)國(guó)債利差升至歷史高位。正是由于歐債利率持續(xù)下降，導(dǎo)致即使美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出QE，但在巨大的利差之下，資金持續(xù)涌入美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，導(dǎo)致今年美債收益率不升反降。不過(guò)，目前來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善，美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出QE并開(kāi)始探討加息時(shí)間的時(shí)候，美國(guó)國(guó)債收益率繼續(xù)下行的空間不大，一旦上行，可能會(huì)進(jìn)一步拉大美國(guó)和歐洲的利差，從而推動(dòng)美元走強(qiáng)。

　　除了歐元以外，其他貨幣相對(duì)于美元走弱從而繼續(xù)推高美元指數(shù)的可能性在增加。例如日本央行仍在推進(jìn)QE，而且由于消費(fèi)稅提高對(duì)經(jīng)濟(jì)有負(fù)面沖擊，不排除未來(lái)日本央行可能加大QE規(guī)模。近期日元兌美元也降至近年低點(diǎn)。此外，近期英鎊兌美元也大幅下跌。蘇格蘭在9月18日將公投決定是否獨(dú)立于英格蘭。而目前這種風(fēng)險(xiǎn)在加劇，不久前出爐的一項(xiàng)民調(diào)顯示，支持蘇格蘭獨(dú)立的比例升至47%，較8月中旬上升4個(gè)百分點(diǎn)，較8月初上升8個(gè)百分點(diǎn)。反對(duì)獨(dú)立陣營(yíng)的領(lǐng)先幅度大幅縮小，由8月初的22個(gè)百分點(diǎn)降至6個(gè)百分點(diǎn)。無(wú)論蘇格蘭最終是否獨(dú)立，但這種獨(dú)立的傾向可能給英國(guó)的政治和經(jīng)濟(jì)帶來(lái)動(dòng)蕩，從而加劇英鎊的下跌，并進(jìn)一步推高美元指數(shù)。

　　總體來(lái)看，從經(jīng)濟(jì)基本面、政策面、政治因素等各方面來(lái)看，都較為支持美元未來(lái)進(jìn)一步走強(qiáng)。

　　美元走強(qiáng)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)債券收益率上升風(fēng)險(xiǎn)

　　美元走強(qiáng)，對(duì)國(guó)內(nèi)債市弊大于利。我們以前分析過(guò)美元指數(shù)走勢(shì)和國(guó)內(nèi)債券收益率之間有較明顯的負(fù)相關(guān)性，即美元走強(qiáng)會(huì)伴隨國(guó)內(nèi)債券收益率下降。從圖1中可以看到以往這種相關(guān)性。這種相關(guān)性的原理在于美元一般反映了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，美元弱表明風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，大宗商品價(jià)格上漲；反之，美元強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，大宗商品價(jià)格回落。當(dāng)大宗商品價(jià)格上漲，且風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)時(shí)，容易引發(fā)通脹預(yù)期，不利于國(guó)內(nèi)債券，這時(shí)國(guó)內(nèi)債券收益率上升。

　　圖1:美元指數(shù)和中國(guó)國(guó)債收益率

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　　數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC,中金公司研究

　　但美元指數(shù)與中國(guó)國(guó)債這種負(fù)相關(guān)性自去年以來(lái)逐漸失效，甚至近期變得有正相關(guān)性。這種變化在于上述負(fù)相關(guān)性的原理變得與以往不同。目前美元的走強(qiáng)并不是風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的表現(xiàn)，甚至是風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的表現(xiàn)。最為典型的例證是，代表風(fēng)險(xiǎn)偏好的VIX指數(shù)維持在低位（VIX越低表明風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，反之則反）。其次，如果看全球股市的表現(xiàn)，不少國(guó)家的股市都在創(chuàng)歷史新高或者至少是最近幾年的新高。因?yàn)槊涝淖邚?qiáng)并非是因?yàn)榇蠹冶茈U(xiǎn)情緒升溫選擇了美元，而是由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先于眾多經(jīng)濟(jì)體，帶來(lái)了美元的走強(qiáng)。

　　雖然美元走強(qiáng)在一定程度上推動(dòng)了大宗商品價(jià)格指數(shù)的下跌，從而有利于降低通脹水平。但通脹高低目前并不是影響債市收益率走勢(shì)的主要因素。從我們近幾次的調(diào)查問(wèn)卷來(lái)看，投資者將通脹放在影響債券收益率水平較為次要的位置上。其次，海外大宗商品價(jià)格的下跌，雖然理論上有利于降低中國(guó)的通脹水平，但實(shí)際的作用并不是很大。中國(guó)目前潛在的通脹風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自食品層面，尤其是豬肉受豬周期的影響有走高風(fēng)險(xiǎn)，玉米等農(nóng)作物也因?yàn)閲?guó)內(nèi)北方干旱而受到一定影響，禽肉價(jià)格以及蛋價(jià)也因?yàn)楣┙o減少而出現(xiàn)持續(xù)上漲。這些食品當(dāng)中，相當(dāng)一部分是難以進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易的品種，即使玉米在全球的價(jià)格跌至低位，但由于中國(guó)有較為嚴(yán)格的玉米和其他谷類農(nóng)作物的進(jìn)口配額，其價(jià)格與全球價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性也不那么緊密（除了進(jìn)口依存度較高的大豆）。因此，美元走強(qiáng)，推動(dòng)大宗商品價(jià)格走低從而導(dǎo)致通脹壓力減輕，這一利好國(guó)內(nèi)債市的邏輯至少在目前來(lái)看，作用沒(méi)有以往那么明顯。

　　圖2:美德中10年期國(guó)債收益率

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　　數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC,中金公司研究

　　不僅僅是美元和中國(guó)國(guó)債收益率的相關(guān)性減弱了，即使是美國(guó)國(guó)債與中國(guó)國(guó)債之間的相關(guān)性也較以往減弱。從圖2可以看到，與美國(guó)和德國(guó)國(guó)債了類似，雖然今年中國(guó)國(guó)債出現(xiàn)了一定幅度下降，但其降幅卻明顯低于美國(guó)和德國(guó)國(guó)債。自下半年以來(lái)，中國(guó)國(guó)債的收益率甚至有一定幅度回升，與德國(guó)和美國(guó)國(guó)債的收益率走勢(shì)背離。在資金充分自由流動(dòng)的情況下，各國(guó)國(guó)債的收益率相關(guān)性會(huì)增強(qiáng)，這也是美國(guó)國(guó)債收益率跟隨德國(guó)國(guó)債下跌的主要原因。但中國(guó)債券市場(chǎng)尚未完全開(kāi)放。如果外資投入中國(guó)境內(nèi)資金增加，中國(guó)債券市場(chǎng)與海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)的相關(guān)性就會(huì)增強(qiáng)。觀察中債登的關(guān)于境外機(jī)構(gòu)債券持有量的托管數(shù)據(jù)可見(jiàn)，2014年二季度以來(lái)，境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)境內(nèi)銀行間市場(chǎng)利率債的增持量逐步下降。這與境外央行、境外人民幣清算行以及人民幣結(jié)算參與行這三類機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)債市的審批額度相關(guān)。在境外機(jī)構(gòu)參與度下降的情況下，中國(guó)國(guó)債和海外發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債的相關(guān)性也隨之下降。

　　在美元和美債和中國(guó)國(guó)債之間相關(guān)性減弱或者被顛覆的情況下，這些外部影響因素對(duì)中國(guó)國(guó)債或者中國(guó)債券的影響，要回歸到其對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性以及國(guó)內(nèi)貨幣政策這些主要驅(qū)動(dòng)因素的影響上來(lái)分析。

　　美元走強(qiáng)將對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性產(chǎn)生不利影響

　　我們認(rèn)為，美元持續(xù)走強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性可能會(huì)產(chǎn)生不利影響。首先，從全球資本流動(dòng)的角度來(lái)看，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇并領(lǐng)先于其他經(jīng)濟(jì)體的情況下，資本可能逐步回流到美國(guó)以及受益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。從EPFR跟蹤的全球資金流向來(lái)看，流入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市的資金持續(xù)在上升，流入新興市場(chǎng)股市的資金則增長(zhǎng)相對(duì)緩慢。在歐央行QE后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步提升，流入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資金可能會(huì)繼續(xù)超過(guò)新興市場(chǎng)。事實(shí)上，此前我們已觀察到EPFR統(tǒng)計(jì)的資金流向有流出中國(guó)的情況，即近期中國(guó)A股上漲的主要推動(dòng)資金來(lái)源不是外資而是內(nèi)部資金。從這個(gè)角度來(lái)看，歐央行QE所釋放的資金可能更多的是流入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而非新興市場(chǎng)。

　　其次，在美元持續(xù)走強(qiáng)的情況下，盯著美元的人民幣相對(duì)于全球貨幣也會(huì)相應(yīng)走強(qiáng)。反映加權(quán)綜合匯率的人民幣指數(shù)（CNYX）又回到歷史高位。人民幣的持續(xù)升值可能不利于中國(guó)出口的恢復(fù)。鑒于今年央行主導(dǎo)人民幣匯率的雙向波動(dòng)，近期隨著美元的走強(qiáng)，人民幣中間價(jià)也在貶值。因此，市場(chǎng)并不預(yù)期在美元走強(qiáng)情況下人民幣相對(duì)于美元還會(huì)繼續(xù)明顯升值。在這種情況下，市場(chǎng)的結(jié)匯意愿不會(huì)很強(qiáng)。這也是國(guó)內(nèi)外匯存款持續(xù)上升以及境內(nèi)美元流動(dòng)性泛濫（境內(nèi)美元拆借利率持續(xù)下降，顯示境內(nèi)美元較為充裕）的原因。鑒于這個(gè)因素，未來(lái)外匯占款即使恢復(fù)，可能仍會(huì)處于較低水平。因此，盡管最近幾個(gè)月貿(mào)易順差迭創(chuàng)新高，但這些外匯在強(qiáng)美元的背景下并不會(huì)都轉(zhuǎn)化為人民幣流動(dòng)性。

　　再者，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)、歐央行降息推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況下，中國(guó)這一輪經(jīng)濟(jì)回升可能會(huì)更多依賴外需的推動(dòng)，貨幣政策大幅放松的必要性和主動(dòng)性都不會(huì)很高。中國(guó)政府在外部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重新加杠桿的情況下，自身繼續(xù)加杠桿的必要性可以降低，中國(guó)貨幣政策也不會(huì)再回到以往大幅放松的刺激模式上。

　　總結(jié)來(lái)看，這一輪強(qiáng)美元背后的邏輯與以往有所不同，反映的不是風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，而是美國(guó)領(lǐng)先于其他經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇，強(qiáng)美元并未存在抑制通脹而利好于國(guó)內(nèi)債市的邏輯，反而是會(huì)導(dǎo)致結(jié)匯意愿下降，進(jìn)而導(dǎo)致外匯占款恢復(fù)偏慢，不利于流動(dòng)性的恢復(fù)。此外，強(qiáng)美元導(dǎo)致全球資金更愿意回流到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而非新興市場(chǎng)。因此，這次強(qiáng)美元與以往不同，對(duì)國(guó)內(nèi)債市弊大于利。債市目前仍未擺脫區(qū)間震蕩的走勢(shì)，收益率大幅下降和大幅上升的概率都不大。波段操作或者息差策略仍是較為穩(wěn)妥且較優(yōu)的策略。我們?nèi)哉J(rèn)為在內(nèi)部資金推動(dòng)下，年內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)或者機(jī)會(huì)將超越無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。（執(zhí)筆：陳健恒、范陽(yáng)陽(yáng)）